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本轮经济何时企稳,靠中小城市楼市还是改革?

来源:涡河网 作者:涡河网 人气: 发布时间:2019-04-09
摘要:  文 | 中泰证券分析师 梁中华   长期看人口:趋势的力量   从长期视角看,人口才是影响经济增长最重要的变量。我们考察了日本、韩国的经验,发现劳动年龄人口增速和经济增速走势高度相关。日本在上世纪60-70年代劳动年龄人口增速大幅下行,经济增速也逐渐从10%以上回落到4%左右的水平;90年代以后,日本劳动年龄人口增速出现第二波下行,之后连续十几年时间负增长,而日本的经济增速从90年代以后也是一蹶不振。   韩国劳动年龄人口增速和经济增速走势上也高度一致,上世纪80年代以后,韩国劳动年龄人口增速大幅回落
  文 | 中泰证券分析师 梁中华
 
  长期看人口:趋势的力量
 
  从长期视角看,人口才是影响经济增长最重要的变量。我们考察了日本、韩国的经验,发现劳动年龄人口增速和经济增速走势高度相关。日本在上世纪60-70年代劳动年龄人口增速大幅下行,经济增速也逐渐从10%以上回落到4%左右的水平;90年代以后,日本劳动年龄人口增速出现第二波下行,之后连续十几年时间负增长,而日本的经济增速从90年代以后也是一蹶不振。
 
  韩国劳动年龄人口增速和经济增速走势上也高度一致,上世纪80年代以后,韩国劳动年龄人口增速大幅回落后,经济增速也逐渐从10%以上的高增长回落至4%以下。
 
  此外,技术进步也会受到人口因素的影响,我们发现中青年人口较多的国家,创新的步伐也会更快。说明劳动年龄人口还会通过影响技术进步,进而影响经济增长。
 
  而我国的人口增长拐点从2006年就已经出现。一方面是劳动年龄人口增速从2006年以后大幅下滑,过去四年连续出现负增长;另一方面,中青年人口减少的同时,老年人口在加速增长。背后的原因主要是90年代以后,我国每年新出生人口的数量就在大幅减少,一直维持在2000万以下的低位,第三代“婴儿潮”没有如期出现。造成的结果是,我国每年退出劳动年龄大军的人口越来越多,但每年新补充的劳动年龄人口数量越来越少。
 
  根据我们的测算,未来我国的人口形势会变得更加严峻。即使考虑到死亡率递减的宽口径预测,我国劳动年龄人口数量也会一路继续下滑。2017年15-64岁人口已经减少到了10亿以内,到2050年时将减少至不足8亿,也就是说30年内减少2亿多的劳动年龄人口。
 
  而受到高房价、高抚养成本等因素影响,我国每年新出生人口预计在今年就会跌破1500万,三年内跌破1400万,7年内跌破1300万。如果不尽快出台比较强的鼓励人口增长的政策,我国的人口形势会进一步恶化。
 
  短期看政策:杠杆的游戏
 
  尽管过去十年我国的长期经济增速大方向是趋于下行的,但如果我们看一下具体每个阶段的经济情况,就会发现经济增速也不是一路下滑,中间过程有起有伏。过去十年,我国经历了三波经济小周期。
 
  这是因为,面对潜在经济增速的下行,政策一直在做逆周期的调节。每当经济面临下行压力时,货币和信用政策往往被首先放松,其次是宽财政刺激基建,最后放松房地产调控。而当短期经济回暖后,防风险、去杠杆会成为政策的重心,房地产往往被第一个收紧,之后财政和货币政策也会被收紧。
 
  但是政策刺激只能解决短期问题,却无法解决根本的长期经济增长问题,而且带来的负面影响很大。过去十年我国经济增速的趋势依然是向下的,这说明政策只能延缓经济下行的时间,却不能改变经济运行的方向。而且政策刺激带来的结果是我国全社会杠杆率的大幅飙升,部分地方政府的债务问题凸显,居民债务也已经飙升至高位,且中小城市房地产泡沫问题严重。债务率居高不下的一个直接结果是,未来进一步政策刺激经济的空间越来越小。
 
  所以基建、房地产的部分投资尽管创造了债务,这些投资本身也能够拉动短期经济,但却无法持续创造出与其负债量相匹配的GDP,这其实是我国杠杆率上升的主要原因。从这个角度来理解,去杠杆的方法主要应该不是通过控制加杠杆,而是怎么把加的杠杆引导到更有经济效益的投资中去,以及如何通过改革开放来提高经济的增长效率。
 
  周期的韧性:地产的时滞
 
  回顾过去十年的情况,房地产是主导每一轮经济回暖的刺激力量。关于这一点,数据上的讨论已经很多,房地产在货币创造、消费增长、工业经济拉动等诸多方面,都起着主导作用。我们仅从政策调控的顺序来看,每一轮经济下行周期中,房地产几乎都是最后一个被放松的;而每当经济企稳后,房地产也往往是第一个被收紧的政策。这不仅说明了只靠基建难以托住经济,也说明刺激房地产或许也是无奈之举。
 
  我们可以将房地产的调控政策分为几个维度:一是货币政策,房地产是对利率非常敏感的行业,所以货币是会影响到各线城市的总量政策;二是限购限贷、首付比例等调控需求的政策,对一、二线大城市影响较大;三是棚改货币化,这是通过货币化手段增加三四五线小城市房地产需求的政策。
 
  从影响的大小来看,近几年总量的货币政策对房地产市场的边际影响在减弱,反而限购限贷、首付比例、棚改货币化等影响各线城市需求的调控政策成为了主导。例如2014-15年宽松货币环境和房地产政策放开后,刺激起来的首先是一、二线城市,而三四五线城市是在棚改货币化政策加码后才起来的,这说明主导小城市房地产市场反弹的不是宽货币,而是棚改货币化拉动起来的需求。
 
  而2016年房地产调控政策收紧后,相比于限购限贷、首付比例上调而言,房贷利率走高的幅度可谓微不足道,所以2017年以来,政策收紧幅度较大的一、二线城市房地产市场逐渐降温,而依然有棚改刺激的小城市房地产市场在2017年全年和2018年上半年却异常火爆,背后也反映了货币政策近几年对房地产市场的边际影响没有那么大。
 
  今年的情况是,大城市在政策相对宽松一些的情况下,房地产市场会有所回暖,但需要注意的是,今年的棚改目标下降30%左右,且货币化的比例大幅调低,刺激政策的边际减弱,势必会对中小城市房地产市场构成压力。而一、二线城市房地产销售只占全国的1/3,并不能支撑整个房地产市场向上。从高频数据来看,小城市房地产近几月仍在回落通道,只有北京、上海等少数之前下跌较多的房地产市场出现回暖迹象。预计今年全国房地产销售面积增速或在-10%以下。
 
  而一旦中小城市房价出现调整,不仅仅对工业经济的需求减少,居民消费也会受到影响。根据我们的大致估算,四个一线城市房产总市值约为101万亿,31个二线城市市辖区房产总市值有73万亿,其他地级市市辖区房产总市值在93万亿,剔除一线以外的其他地级市市辖区房产市值占比达到62%。这还未考虑本轮房价涨幅也较大的县级城市,如果考虑进去,中小城市房产市值占比要更高。
 
  而根据我们的研究,当房价上涨、居民债务攀升时,对消费的作用更多是带动,并非逻辑推理的抑制;而当房价止涨甚至出现下跌时,由于财富效应和收入效应的存在,对消费增速反而会形成拖累。
 
  我们认为,本轮经济的真正企稳,要么来自于小城地产回落后的新一轮政策刺激,要么来自于改革开放释放出经济的活力。目前来看,前者似乎很难,后者倒是在努力做的事情,不过效果上需要一定时间。
 
  至于国内股市,年初以来的上涨,已经将投资者从极度悲观的预期中拉了回来,不过金融资产的定价往往要么走向特别乐观,要么走向特别悲观,总存在一些非理性定价。不过我们的想法是,不管乐观还是悲观,不管周期还是成长,不管房产还是股市,核心资产是短期最保值、长期也是最增值的。
责任编辑:涡河网